2022-02-25光大證券股份有限公司葉倩瑜,陳彥彤對五糧液(000858)進行研究并發布了研究報告《更新報告：經營新階段已至，估值有望改善》，本報告對五糧液給出買入評級，當前股價為188.69元。證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，該研報作者對此股的盈利預測準確度為87.39%，對該股盈利預測較準的分析師團隊為開源證券的張宇光、逄曉娟。
五糧液(000858)
2021年下半年以來，五糧液在高端白酒中的估值受到壓制。截至2022年2月24日，貴州茅臺(600519)/五糧液/瀘州老窖(000568)的PETTM分別為44/32/42倍，按照Wind一致盈利預期，對應2022年PE分別為36/26/32倍，當前五糧液在高端白酒中估值水平處于明顯低位。2021年以來白酒板塊以消化估值為主，作為風向標的茅五瀘估值水平均有下移，而從2021年下半年開始，五糧液的估值水平逐漸落后于茅臺(600519)和老窖，我們認為壓制估值的原因可能包括：
1）市場對于管理層變動的擔憂。2021年7月開始，公司部分高管有所調整，加之李曙光董事長達到退休年齡，市場對于內部管理層的穩定有所擔憂。
2）八代五糧液批價提升節奏慢于市場預期。普五的批價一直備受關注，從2021年年初開始，市場就較為關心普五的批價何時站穩千元，然而這一預期目前未能實現，特別從21年7-8月份開始，普五批價出現較為明顯的下行趨勢。其原因可能在于：①公司對于量的把控不及預期，一方面2020年有部分未發的貨轉移到21年，另外，21Q2公司挺價為先，對于發貨管控較為嚴格，8月開始增加投放，導致短期供給較多。②受外部監管政策、內部管理層調整的影響，公司對于價格的管控力度減弱。③部分地區疫情反復，也對需求造成了一定擾動。
3）經典五糧液的實際表現略低于此前預期。經典五糧液為公司布局2000元價格帶的高端產品，2021年7月下旬以來，五糧液在主要市場舉辦營銷工作會，對經典五糧液采用“1+N+2”的渠道模式。彼時市場關注度較高，根據近期反饋，經典五糧液實際動銷略低于此前預期，原因可能在于：①經典五糧液需要較長時間進行消費者培育，量的提升是循序漸進的過程。②21年下半年開始，飛天茅臺批價有所降溫，與經典五糧液的價差縮小，導致對部分消費者來說，經典五糧液的性價比有所減弱。
當前時點，我們認為五糧液估值水平有望迎來改善。
1）管理層人事變動已經落地，對于團隊穩定的擔憂有望逐漸解除。2022年2月18日，據宜賓市人民政府及股份公司公告，五糧液領導班子換屆正式落地，由曾從欽擔任集團董事長，推薦鄒濤擔任集團總經理，蔣文格擔任股份公司總經理，李曙光董事長正式離任。集團管理層有序交接，目前管理團隊在五糧液的工作經驗豐富，銷售體系逐漸穩定。
2）八代批價上行有望成為催化劑。目前河南等地區反饋八代批價960-970元，21年10月后伴隨大部分產品發貨結束，批價有所回升，后續批價上行可能性較高，主要因：①21年實際發貨受到20年未發配額的影響，目前歷史遺留問題逐步解決，從過去表現來看2019-2021年實際動銷量CAGR估計達到14%，22年公司對于量的把控有望增強。另外，從渠道反饋來看，公司更加強調動銷質量，伴隨春節旺季結束，放量壓力有所緩解，挺價逐漸成為當下的重要工作。②21年考慮計劃內/計劃外占比，估計八代綜合成本在910元/瓶左右，21年11月底渠道反饋八代實際成本提高，22年簽約的綜合價格達到969元/瓶、提升6%左右，成本上漲有利于支撐批價堅挺。
3）經典五糧液銷售節奏放緩，產品培育有望逐步見效。經典五糧液作為高端大單品的戰略定位不變，此前表現略不及預期在估值折價中已有體現。據渠道反饋，2022年經典五糧液簽約節奏有所放緩、出廠價提升，目前量增壓力有所減輕，后續挺價和消費者培育有望逐步見效。
五糧液需求穩定，在千元價格帶的強品牌力是基本面的有力支撐。雖然疫情反復、需求疲軟對于整個白酒消費存在一定沖擊，但對于高端白酒來說，由于其需求較為剛性，以送禮、小規模商務宴請為主，韌性相對突出，因此，高端白酒的需求更加穩健，這也得到了渠道反饋的驗證。而五糧液在千元價格帶的品牌形象一直較為穩固、實際動銷順暢，21年產品實際消化優于發貨情況，河南、江蘇等主要市場均反饋五糧液實際動銷增速較高。
短期動銷穩健，22Q1和全年收入業績有望延續平穩增長。據渠道反饋，目前五糧液回款進度40%以上，部分大商通過承兌匯票方式完成全年回款，發貨進度30%以上、維持正常節奏，春節旺季表現平穩，Q1業績增長確定性較高。全年來看，八代五糧液提價、1618等產品量增貢獻雙位數增長，系列酒提價后也瞄準更高目標，全年有望保持15%的收入增長，延續高質量發展。
盈利預測、估值與評級：維持2021-23年凈利潤預測分別為239.68/287.25/342.08億元，對應EPS分別為6.17/7.40/8.81元，當前股價對應P/E為31/25/21倍。公司估值具備安全邊際，基本面表現平穩，后續有望迎來邊際改善，重申“買入”評級。
風險提示：疫情形勢嚴峻，高端白酒需求疲軟，公司挺價效果不及預期。
該股最近90天內共有37家機構給出評級，買入評級35家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為277.3。證券之星估值分析工具顯示，五糧液（000858）好公司評級為4.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3.5星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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