本文從市場主要關注的普五批價出發，探討批價走低的原因和后續走勢的判斷。并結合未來收入結構的拆分和DCF理解企業內在價值，當下股價已落入合理區間，在低預期下，各方面均有超預期可能，邊際改善后有望戴維斯雙擊。
核心觀點
市場關注五糧液批價波動，股價表現也相對疲軟。我們從三個方面對批價走勢及后續展望作出判斷：1、批價短期因何波動?年底資金壓力和淡季動銷降溫是最主要因素。2、批價上漲的驅動力從何而來?渠道銷售五糧液的積極性來源于高周轉而非高利潤，品牌力支撐下，渠道存在向下游轉移拿貨成本提升的空間，批價跟隨拿貨成本的提升保持穩中有升是大概率事件。
基于主要產品量價拆分，我們對未來收入結構做出如下預測：1、經典五糧液卡位布局，夯實基礎鎖定長期發展。五糧液作為濃香龍頭，率先推出經典五糧液卡位布局實為正確方向，年內2000噸投放量已初步具備市場影響力和消費者認知，未來放量節奏需要結合超高端擴容速度來觀察，相信公司夯實渠道基礎和圈層培育持續精耕后，產品有望實現量價齊升。2、五糧液穩定發展，系列酒整體跨越。公司十四五期間，五糧液產品的穩定發展仍是增長的主要驅動力，這來源于1)普五價格增長，2)銷量增長，3)結構優化推動的噸價提升;系列酒由成本中心轉向利潤中心，貢獻收入彈性的同時也帶來盈利水平的持續改善。
結合DCF理解企業內在價值，當前股價安全邊際充足。得益于白酒行業天然優質的商業模式(低運營資本、高盈利水平、品牌護城河深)，五糧液享受長期穩定的價格成長，中長期看業績確定性較強。DCF測算得出合理價格下限在218-244元之間。當下股價已具備充分安全邊際，黃金布局時點已至。
投資建議：低預期下改善帶來彈性，戴維斯雙擊可期。今年公司三季度報表略低于市場預期、批價疲軟等因素導致公司估值壓制，隨著近期板塊的反彈，性價比已經凸顯(對應22年30x)。展望明年，首先是品牌力引領下，開門紅是大概率事件，有望構成催化。其次，由于公司較強議價權，量價增長企業可控性強，業績完成確定性較高。在低預期下，各方面均有超預期可能，邊際改善后有望迎來戴維斯雙擊。略調整21-23年EPS預測6.05、7.07、8.19，堅定看好底部配置價值，維持目標價295元，重申“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求下行、競品批價大幅回落、產品結構優化不達預期等
一、批價回顧及展望
1、批價短期因何波動?年底資金壓力和淡季動銷降溫是最主要因素。渠道調研反饋五糧液批價較中秋后有所回落，引發市場強烈擔憂，也帶動股價表現相對疲軟。我們認為，批價下跌主要原因如下：1)中秋至年底本是需求淡季，終端動銷降溫，批價回調屬于正常現象，除20年疫情后消費回補導致批價持續上行外，在往年均有所體現(18年從835-800，19年從930-900);2)酒企普遍要做開門紅，年底對經銷商資金要求更高，五糧液作為硬通貨產品更好變現;3)部分未完成全年任務的經銷商仍在做最后沖刺;4)公司下半年來對價格管控動力減弱;5)茅臺價格降溫。
2、批價上漲的驅動力從何而來?
消費者對品牌力的認可是基礎條件，短期波動不改長期向上趨勢。普五在千元價格帶屬于硬通貨產品，消費者已經對品牌力有充分認知，消費者成交價多保持千元以上。隨著消費升級、高凈值人群增加，千元價格帶持續擴容，品牌力最強的普五價格空間有望進一步打開，短期批價波動并未改變長期向上趨勢。
經銷商拿貨成本的提升是保持批價向上趨勢的動力。經銷商銷售五糧液的積極性來源于高周轉而非高利潤，導致普五對行業景氣度和供求關系波動更加敏感。需求高景氣時(今年春節)，渠道預期價格向上，愿意保留部分庫存導致市場供給相對稀缺，市場得到量價齊升的正反饋。而當下在茅臺價格震蕩的大背景下，渠道體現出庫存不高但價格向下，流速更快的特點。結合經銷商對利潤訴求并不高這一特點，我們認為未來普五批價上行的動力更大概率來源于經銷商拿貨成本的提升而非渠道利潤的擴大。
計劃內外價格雙軌制賦予出廠價動態調節的可能，品牌力帶來向下游轉移成本的空間，批價跟隨拿貨成本的提升保持穩中有升是大概率事件。白酒企業的提價動作早已不局限于直接提價，五糧液計劃內外的價格雙軌制賦予公司更加靈活的調節空間。我們認為，公司可以通過剛性調整計劃外價格，但動態調整計劃內外的占比，在提價的同時也保留相對穩定的渠道利潤。同時，當下雖然批價波動較大，但終端成交價大多保持千元以上，一方面說明消費者對品牌力的認可，另一方面說明經銷商實際存在一定向下游轉移拿貨成本提升的空間，批價跟隨拿貨成本的提升保持穩中有升是大概率事件。
二、收入拆分及關鍵假設
1、經典五糧液卡位布局，夯實基礎鎖定長期發展
經典五糧液卡位布局，戰略意義凸顯。茅臺批價上漲速度超出市場預期，導致1000-2500尚未有規模初具的單品存在，五糧液作為濃香龍頭，率先推出經典五糧液卡位布局實為正確方向。作為全面鋪市的第一年，經典五糧液今年投放目標2000噸，已接近茅臺精品體量，長期來看這個單品已初步具備市場影響力和消費者認知。
供求關系造成短期價格波動，夯實基礎后鎖定長期發展。當下經典五糧液批價低于2000，引發市場對于單品規劃和價盤管理的擔憂。我們認為這與產品導入期渠道未完全理順有關。平臺商由于拿貨成本較低和對銷售業績的追求，價格管控不夠。公司從7月后開始執行1+N+2的銷售體系，各地區僅有平臺商能拿到較低成本價，同時也承擔著較大資金壓力和推廣職責。其余經銷商成本價已接近2000，建議關注經典五糧液在春節旺季及明年完整年度的價盤表現。但同時我們在此提出建議，茅臺價格震蕩的背景下，經典五糧液的放量節奏需要結合超高端擴容速度來觀察。也相信公司有能力夯實基礎，做好渠道精細化管理和消費者圈層的持續培育，在帶來收入增量的基礎上，打開長遠的價格成長空間，成為普五外另一重要核心單品。
2、五糧液穩定發展，系列酒整體跨越
基于主要產品量價拆分，我們得出以下結論：
1) 五糧液產品穩定發展仍是公司增長的主要驅動力。一是十四五期間可預期的普五直接或者間接提價，貢獻4-5%的年化價格增長;二是五糧液產品5-8%的銷量增長(包括保守預計下，經典五糧液至25年5-6000噸的增量);三是結構優化貢獻的噸價提升，這三點確保公司基本盤在十四五期間實現10-15%穩定的收入增長。
2) 系列酒實現跨越，貢獻收入利潤彈性。17年公司提出二次創業改革以來，系列酒清理已基本完成。今年五糧春提價后煥新上市，拉開了十四五系列酒跨越發展的序幕。公司十四五期間，系列酒錨定200億目標，并從成本中心向利潤中心轉型。一是收入帶來的彈性可期，二是盈利水平有望得到改善，進一步為公司整體結構優化和毛利率提升做出重要貢獻。
三、估值探討及投資建議
1、從DCF視角理解企業內在價值：優質商業模式提供充分安全邊際
DCF是理解企業內在價值的有效方式，是合理估值的重要參照。根據我們在測算企業DCF過程中的思考，我們認為，從現金流、成長性、生命周期、穩定性來講，白酒行業應享估值溢價，而五糧液回調后估值性價比凸顯：
現金流(CF)：白酒行業議價力強，上游先貨后款，下游先款后貨，營運資本較低，財務費用低，企業現金流充沛。
增長性(YOY)：行業享受穩定價格成長，且高端白酒持續擴容， 5-10%增長可看很久。龍頭公司議價能力強，現金流增長確定性強。
生命周期(t)：行業供給側改革，渠道管控已明顯增強，消費者培育持續滲透，消費結構亦與上輪周期中有明顯不同。當下行業增速有所放緩，但景氣延長。同時，歷史底蘊是高端白酒的入場券，五糧液品牌溢價力強，企業基業長青。
穩定性(β)：穩定性高，波動小，折現率相對較低;橫向對比來看，茅臺β為0.72，五糧液0.94，海天0.63。
我們按wacc為8.5%，永續增長率為3%水平估計，五糧液DCF為218元左右，并進行關鍵假設敏感性分析，假設和輸出結果如下：
結合收入、EBIT、和現金流表現來看，實際FCF永續增長可能大于3%。對于一些企業，永續增長期的收入、EBIT和FCF增速應當較為匹配。但我們假設到半顯性預測期末(2035年)，收入保持永續2%的價格增長，得益于白酒行業天然優質的商業模式(低運營資本、高盈利的特點)，EBIT(2.3%)、現金流(3%)增速均高于收入增速。我們認為，企業長期的價格成長有望高于名義通脹率，在收入永續增長高于2%的情況下，FCF永續增長可能也高于3%。結合敏感性分析的輸出結果，我們認為，五糧液的合理價格下限應當在218-244之間。
DCF視角下安全邊際充足，布局時點已至。高端白酒行業價格享受穩定成長，龍頭公司價位帶卡位護城河較深。茅臺的提價空間自不必說，五糧液除普五價格增長外，亦有望享受結構優化帶來的噸價提升，中長期看業績確定性較強。價格下限應當參考行業長期投資價值，DCF視角下當前股價已具備充分安全邊際，布局時點已至。
2、邊際改善和預期修復，戴維斯雙擊可期
低預期下改善帶來彈性，戴維斯雙擊可期。今年公司三季度報表略低于市場預期、批價疲軟等因素導致公司估值壓制，隨著近期板塊的反彈，估值性價比已經凸顯(對應22年30x)。展望明年，首先是品牌力引領下，開門紅是大概率事件，有望構成催化。其次，由于公司較強議價權，量價增長企業可控性強，業績完成確定性較高。在低預期下，各方面均有超預期可能，邊際改善后有望迎來戴維斯雙擊。略調整21-23年EPS預測6.05、7.07、8.19，堅定看好底部配置價值，重申“強烈推薦-A”評級。
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