1. 歷經輝煌與波折，吹響復興號角
古井貢酒為中國老八大名酒，起源于明代正德十年（公元 1515 年）的公興槽坊，坐落在歷 史名人曹操與華佗故里、世界十大烈酒產區之一的安徽省亳州市。1996 年實現上市，也是 中國首家同時發行 A、B 兩支股票的白酒類上市公司。公司以“桃花曲、無極水、九醞酒法、 明代窖池”釀造優良品質，產品“色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美醇和、回味經久不息” 的特點鮮明。
回顧公司的發展歷程，歷經輝煌與波折：1）88 年在白酒行業市場化大背景 下公司提出“降度降價”策略，順利度過行業寒冬。2）90 年開始多元化發展，弱化白酒主業 發展，20 世紀初，在改制失敗、稅務風波等負面信息影響下，古井陷入深度調整期。3） 2007 年新任管理層上任，針對組織架構、產品結構、渠道打法等進行了全面整改，由此奠 定了古井后續的快速發展。公司在 2019 年營收首次突破百億大關，展望十四五，產品提前 卡位盡享省內消費升級紅利，省外高舉高打有望持續突破，向雙百億進發。
1.1. 1958-2007：一波多折，發展掉隊
1958-1997：老八大名酒，歷史輝煌。古井貢酒前身為亳州古井酒廠，成立于 1958 年，于 1959 年改制為國營企業，60-80 年代古井四次蟬聯全國名酒評比，具有“酒中牡丹”的美譽， 品牌底蘊深厚。80 年代末，白酒行業面臨計劃經濟向市場經濟轉型，同時國家提出整治和 限制政府白酒消費，白酒行業面臨動蕩及發展抉擇。時任廠長的王效金果斷提出“降價降度” 策略，順利度過行業寒冬，公司在 90 年代末達到發展高峰，96 年實現國內白酒行業首家 A/B 股上市，97 年古井利潤近 2 億元，穩居行業前三甲。
1998-2007：多元化布局失利，改制一波三折，發展掉隊深陷調整期。90年代始，古井貢酒 便在王效金的主張下開啟多元化戰略，20 世紀初，古井集團旗下公司已達 30 家，涉及葡萄 酒、啤酒、礦泉水等近 20 個細分行業，盲目多元化下，白酒主業被弱化。與此同時，97 年 亞洲金融危機爆發，宏觀大環境急轉直下。
“降價降度”策略的后遺癥也逐步顯現，21 世紀 初，公司主銷的產品仍為 30-40 元左右的大流通產品并且長期運作買斷產品，產品線混亂 并且中高端產品的缺失導致消費者品牌價值感低，進一步降低了白酒業務的競爭力。雖然當時古井已成了家喻戶曉的白酒品牌，但由于未及時跟隨白酒行業消費升級的步伐，在宏 觀環境及微觀管理均惡劣的環境下，古井業績開始走下坡路，發展逐步掉隊。
禍不單行， 公司在 2005 年陷入稅務風波，被責令補繳 02、03 年企業所得稅，03-04 年公司出現連續虧 損，一度面臨退市風險。公司的改制之路也是一波多折，2002 年，王效金試水 MBO 改制， 計劃由員工及管理層持有剝離不良資產后的 40%股權，轉售余下 60%國有股，中途卻因股 權分配意見不統一導致計劃流產，2005 年亳州政府再次發起改制，并于 07 年確定泰國釀酒 公司香港子公司 IBHL 為中標候選人。但由于王效金等原領導班子的出局，導致改制再次 失敗。
高層動蕩，王效金時代落幕。回顧古井 2007 年以前的發展，所謂“成也蕭何，敗也蕭何”。 王效金于 85 年進入古井酒廠，大刀闊斧進行改革，廣納人才，89 年提出的“降價降度”策略 更是一度帶領古井率先走出行業寒冬，進入到行業前三甲的發展巔峰期。但不論是“降價降 度”還是后續的多元化發展戰略，也為古井 20 世紀初的發展埋下了巨大的隱患，內憂外患 下，古井亦深陷調整期。2007 年，王效金因涉嫌違紀問題被帶走審查，多位高管亦牽涉其 中。至此，王效金時代宣布落幕。
1.2. 2007-2009：全面整改，推出年份原漿
新任管理層力挽狂瀾，開啟復興之路。高層動蕩后，公司新任領導班子于 2007 年起相繼走 馬上任，多為銷售、生產等基層出身，同時對于古井后續發展影響巨大的曹杰、梁金輝等 人也于當年進入董事會。其中曹杰于 08 年起開始擔任股份公司的董事長，負責股份公司的 運作，并聘任素有“西北少帥”美名的劉敏擔任公司總經理。兩人攜手從產品結構、組織架 構、營銷模式等對古井進行全方位的梳理，并提出了“聚焦產品、聚焦區域、聚焦營銷”的 打法。回顧來看，2007-2008 年的全面改革影響深遠，為古井的復興之路奠定了堅實的基礎。
聚焦主業，推出年份原漿戰略單品
收縮多元業務，聚焦白酒主業。新任管理層曹杰等人上任之后，提出了“回歸白酒主業”的 “回歸與振興”發展戰略，隨后相繼剝離了葡萄酒、塑膠、農產品、包裝品、老八大酒業等 多元化業務及虧損資產，輕裝上陣集中資源聚焦白酒主業的發展。08 年起，公司白酒業務 收入不斷提升，集中資源聚焦白酒主業指引復興之路正確的方向。
推出核心產品年份原漿，重塑品牌價值。在提出聚焦白酒主業的基礎上，新任管理層更進 一步提出“回歸高端市場，回到歷史輝煌位置”的發展戰略，08 年起，新任的領導班子大規 模清理非主流和低檔白酒產品，并于當年推出戰略單品年份原漿，定位中高端，提煉出古 井貢酒所獨有的桃花曲、無極水、明窖池、九醞酒法和高科技五大核心理念，輔以品牌宣 傳活動，逐步重塑古井品牌價值。而在具體的產品系列上，古井在 08-10 年相繼推出了“古 5、古 8、古 16、古 20、古 26”系列產品，布局 120元以上的價格帶，并在 09年推出獻禮版 卡位當時安徽省內主流價格帶（百元以下）。年份原漿系列定價主要集中在 100-400 元左右， 錯開了與茅五瀘等高端酒的直面競爭，而面對省內主要的競爭對手口子窖和迎駕貢，古井 在品牌形象等方面形成差異化競爭。回顧來看，年份原漿系列成功的原因 1)順應了白酒黃 金十年量價提升的行業趨勢，為古井搭上白酒黃金十年末班車奠定了產品基礎；2)新任管 理層在產品戰略上更加聚焦，避免了 2003 年以來在產品定力上不足導致的失敗。
調整渠道模式，實現深度分銷
渠道實現扁平化管理，“三通”工程推動渠道下沉。渠道端，古井采用半控價模式進行市場 運作，由辦事處和經銷商共同運作渠道終端，并且在重點或者優勢市場（例如合肥）設立 直銷公司，由廠家直接掌握核心終端，對終端實現更加精準的投放。與裸價模式相比，由 廠商主導的半控價模式更容易著眼于市場的長期發展。徽酒素來以渠道運營見長，后“盤中 盤”時代面對酒店終端競爭激烈的態勢，古井構建了“團購+煙酒店+酒店”的三盤互動的策略， 并創新性提出了“路路通、店店通、人人通”的“三通”工程，即小區域、高占有，在選定的 區域內集中資源，建立規劃、執行、督導三位一體的執行體系，以期在局部區域率先達成 產品陳列面最大化、推薦率最大化、消費者指名購買率最大化，隨后由點及面，擴大市場 占有率，最終目標實現銷量第一。回顧來看，這一輪改革中，古井對渠道采用了更加扁平 化的管理，加強了對終端市場的掌控和推廣力度，在下沉中配合“三通”工程，實現了系統 化的渠道打法，對主導產品形成了較為強大的渠道推力。
調整組織結構，引入戰略投資
精簡員工隊伍，提高薪資待遇。管理層上任后確立了組織結構要以客戶和服務為導向的核 心理念，調整了內部組織結構包括釀酒生產結構、營銷組織結構等，并進行了人員精簡。 至 2008 年，員工總數縮減至 3790 人。并且推行了以業績為導向的績效管理制度，招聘采 用公開形式，盤活內部人員，重視員工薪酬和福利待遇，員工薪酬水平得到提升。同時在 理順勞動關系的基礎上，對全體員工實施了國有身份買斷，進一步激發了員工活力，為公 司長遠發展奠定了良好的用人機制。
引入戰略投資，完善治理結構。2009 年之前，古井集團始終由亳州市人民政府全資控股、 實際控制，04、07 年公司曾兩次試圖改制，但均以失敗收尾。2009 年 7 月，亳州市國資委 成功將其持有的集團 40%股權轉讓給上海浦創，至此古井告別了國有全資控股，股權結構 得到改善。此次改制中，管理層、員工、經銷商等均相應實現持股，機制運營更加靈活， 員工的積極性與凝聚力也大大提升，治理結構更加完善。（報告來源：未來智庫）
1.3. 2010-至今：強勢回歸，邁向百億陣營
2010-2011：搭上行業十年末班車，全面整改后業績拐點來臨。2003 年中國加入 WTO 之后， 國內經濟迎來高速增長，在基礎建設及政商活動活躍的拉動下，白酒行業迎來量價齊升的 黃金十年，許多優秀白酒企業抓住行業十年大發展機遇規模體量實現快速提升。而對于古 井而言， 2007 年之前公司陷在多元化、改制及稅改風波中，錯失了白酒黃金發展十年的起 步期。但經過 2007 年的全面整改之后，戰略單品年份原漿系列卡位精準，古井搭上了黃金 十年大發展的末班車，在扁平化管理及三通工程的推動下，渠道快速放量。體現在業績端， 經歷了 2007-2009 年的深度調整期，10-12 年古井業績實現高增長，并于 2011年營收規模重 新占據省內老大地位，也于當年，07 年進入董事會的梁金輝擔任公司總經理一職，古井開 啟梁金輝時代。
2013-至今：古井平穩度過行業調整期，2019 年邁入百億陣營。13-15 年，白酒行業受三公 政策調整進入深度調整期，白酒消費逐步由政務消費轉向大眾和商務消費，高端白酒紛紛 承壓，但在此輪整風運動中，古井領導人堅守保價策略，發力淡雅、老貢酒等低端產品， 聚焦資源穩價中高端的年份原漿系列，憑借獻禮版、古 5 等年份原漿產品的強勁表現平穩 穿越周期。在 16 年之后，隨著白酒行業逐步企穩， 古井憑借年份原漿系列提前精準培育價 格帶繼續高速增長。于同年，古井成功控股武漢黃鶴樓酒業，并與其簽訂業績對賭協議，17-19 年業績對賭均完成，古井也于 19 年營收首次突破百億。但由于 2020 年新冠疫情在武 漢突然爆發，導致黃鶴樓當年業績有所承壓，考慮到疫情不可抗因素的影響，業績對賭目 標順延一年。2021 年，古井完成了對省內名酒明光酒業 60%股權的收購，明光酒業以獨特 的綠豆香型著稱，當前的體量預計在 3-4 億左右，兩者的牽手預計進一步穩固古井省內白 酒龍頭的市場地位。
2. 老八大名酒，渠道運作能力強
2.1. 品牌底蘊深厚，高舉高打提升價值感
老八大名酒基因深厚，品質優越。古井貢酒的歷史悠久，其淵源可追溯到公元 196 年曹操 將家鄉亳州產的“九醞春酒”和釀造方法進獻給漢獻帝劉協，此后一直作為皇室貢品，貢酒 美名由此而來，“九醞酒法”也被吉尼斯認證為目前世界上現存的最古老的釀酒方法。憑借 “色清如水晶、香純似幽蘭、入口甘美醇和、回味經久不息”的獨特風格，古井貢酒于 1963 年首獲“中國名酒”稱號，成為老八大名酒之一，隨后三次蟬聯。2016 年，公司戰略并購湖 北名酒黃鶴樓酒業，成為與洋河比肩的市場上唯二的雙名酒品牌的企業。2021 年，古井與 明光形成戰略合作，成為擁有“三個品牌”“四種香型”“三地產區”的中國名酒企業。
營銷投放高舉高打，品牌價值提升顯著。公司在 90 年代“降度降價”的策略下品牌價值感一 度被拉低，隨著 2007-2008年新一任管理層上任，明確“回歸高端白酒”的發展戰略下，古井 采用高舉高打的營銷模式，自 2009 年起就大幅提升營銷費用，與同行進行對比，公司的銷 售費用率位居行業前列。具體在廣告形式，古井自 2016 年至今已連續六年贊助春晚，并在 行業內開啟高鐵車身廣告先河，同時連續四屆冠名世博會等等，廣告的高舉高打可見一斑。 經過十余年品牌的大力運作，古井高端名酒的品牌形象持續深入消費者心智，品牌價值持 續提升。在 2021 年“華樽杯”品牌價值評選中，古井貢酒位列白酒品牌第四，僅次于茅臺、 五糧液、瀘州老窖，營銷的高舉高打鑄就了品牌的高墻。對于目前的古井而言，地位雖不 能與 90 年代巔峰時期相比，但品牌底蘊猶在，品牌知名度在高舉高打中持續提升，品牌仍 具備較高勢能。
2.2. 新品培育打法體系化，持續迭代接力成長
古井產品運作能力強，核心單品持續迭代順應主流消費帶。古井的復興之路年份原漿可謂 立下了汗馬功勞，探究其中核心的原因，1）產品體系完整卡位清晰，其中古 5、獻禮定價 百元上下，2011-2015 精準卡位安徽主流消費價格帶，實現持續放量，古 8 卡位 200-300 元 （批價），承接消費升級后當前安徽省內的主流消費，古 16 卡位 300-400 元（批價），古 20 卡位 400-600 元（批價），定位次高端，而古 26+年三十則作為形象產品。2）產品運作策略 精準，領導班子對于省內主流消費價格帶躍遷嗅覺敏銳，通常提前 2-3 年進行相應產品卡 位，聚焦品牌推廣等資源對后續主推產品進行培育。年份原漿系列剛推出時，古 5 相對當 時主流價格帶定價過高，隨即公司推出獻禮版進行補充，并聚焦資源推廣獻禮，10 年前后 獻禮開始快速放量，到 13 年左右安徽省內百元價格帶興起，公司聚焦資源由獻禮版向古 5 傾斜，實現了產品的向上迭代，目前安徽橋頭堡合肥的主流政商消費迭代至古 20，古井采 取類似的模式，在 17年底推出古 20，提前布局和培育。回顧年份原漿核心大單品獻禮、古 5、古 8 的迭代過程，可以看出古井突出的產品培育能力。展望后續，當前安徽省內的主流 價格帶已逐步向古 8 迭代，合肥等經濟發達的地區主流價格帶預計逐步提升至 300+，古井 當前價格向上的產品體系（古 16，古 20）已提前培育，采取提前卡位培育的打法有望 盡享 消費升級紅利。
2.3. 深入推進三通工程，渠道運作能力強
領導人出身營銷一線，注重營銷執行力強。公司現任領導人梁金輝于 97 年進入公司，先后 任職宣傳廣告科科長、市場發展部經理、市場部市場總監、銷售公司總經理，11 年擔任股 份公司總經理、銷售公司董事長，14 年至今一直擔任集團和股份公司董事長。梁總出身基 層，營銷經驗豐富。回顧古井的復興之路，高舉高打的營銷策略不可或缺，而這背后正是 領導班子核心理念的貫徹。
渠道扁平化，推進“三通工程”精耕終端。渠道管控端，古井采取半控價深度分銷的模式， 并提出“三通”工程深耕終端。與省內競爭對手口子窖采用大商制相比，半控價模式對于終 端市場的掌控力更強，廠商政策也更容易傳導到市場。從古井的發展歷史來看，深度分銷 模式下，因為廠家在市場中占據主導地位，新品培育打法更加呈體系化，成功率也相應更 高，適用于需要持續進行產品迭代的市場，年份原漿產品系列的成功也側面驗證了一點。 同時古井創新型地提出了“三通”工程，推動了渠道的下沉和深耕，實現了渠道的管控和開 拓，深度分銷+三通工程兩板斧成功打造了古井渠道的壁壘。
深度分銷的背后是強大的營銷團隊的支撐。就像硬幣有兩面一樣，深度分銷下，廠商對于 市場終端的掌控力強，但與之對應的是廠家需建設一支龐大的銷售隊伍與零售終端對接， 實現終端維護、品牌宣傳等市場活動的執行，對于人員的管理要求較高。古井的銷售人員 自 2017 年起大幅提升，目前銷售人數僅次于洋河。人均薪資來看，古井亦處于行業前列， 與其他徽酒對比，古井的人均薪資顯著更高，人員激勵到位，物質上保障了人員的積極性。 銷售團隊管理上，古井提出“鐵軍文化”，管理體系健全，經驗豐富。古井從物質及文化上保障了銷售人員的執行力和積極性，為渠道競爭力保駕護航。
3. 省內享消費升級紅利，全國化有望突破
3.1. 省內：提前卡位，盡享消費升級紅利
安徽省內經濟活力強勁，消費升級驅動力強。安徽省近年經濟活力強，GDP 增速高于全國 平均水平，固定資產投資活躍，給予省內白酒行業消費升級強支撐。
安徽省內白酒市場規模預計在 330 億元左右，次高端有望快速擴容。當前安徽白酒市場規 模預計在 330 億元左右，細分價格帶來看，800 元以上的高端市場主要由茅五把持，國窖和 汾酒在該價位帶也有一定份額，省內地產酒基本無緣這個價位帶。次高端（300-800 元）份 額占比預計在 15%左右，對應約 50 億規模，近年古 20 年憑借品牌多年的運作，在該價位 帶放量快。100-300 元是目前地產酒競爭最為激烈的價格帶，古井、口子窖、迎駕表現強勢， 省外品牌只有洋河在該價位帶具備相對高的體量。100 元以下的價格帶主要的參與者包括 宣酒、文王、金種子等地產酒，牛欄山、老村長、玻汾等光瓶酒也在其中占據較大份額。 展望各價格帶后續的發展，當前安徽省內城鎮居民的人均可支配收入與江蘇 2016 年水平相 當，對標江蘇 2017 年主流價格帶向 200+換擋，安徽主流價格帶預計逐步由過去的 100-200升級到 200-300 元，消費升級下中高端預計呈現結構化升級的發展態勢。市區商務宴請呈 現向 300+價格帶升級的趨勢，預計推動安徽省內次高端市場快速擴容。
省內整體一超多強格局顯著。安徽作為白酒產銷大省，擁有古井貢、口子窖、迎駕貢、金 種子四大上市酒企，及高爐家、宣酒、皖酒等區域名酒、規模以上白酒企業 100 余家。 2012 年以前，古井貢、口子窖、迎駕貢彼此間競爭激烈，難分高下。隨著古井貢酒年份原 漿持續發力，逐步拉大與當地酒企的差距，目前古井在省內市占率預計超過 20%，整體“一 超多強”的競爭格局顯著。具體到省內地產酒各個價位帶的競爭，100-200 價位帶目前主要 的參與者包括古 5、口子窖 6、海之藍、及洞 6 等，其中古 5 和口子窖 6 在該價位帶占領較 大份額，目前洞 6 在終端市場表現較為強勁，對古 5 及口子窖 6 的份額預計形成一定的威 脅。200-300 價位帶主要包括古 8、口子窖 10、天之藍、洞 9 等核心單品，其中古 8 憑借卡 位精準，盡享省內消費升級紅利，占據主要份額。300-400 價位帶古 16 和口子窖 20 具備一 定體量，400+價位帶目前古 20 增長態勢迅猛，劍南春也在該價格帶占領較大份額。
古 8卡位主流價格帶，古 16/20有望借次高端擴容之勢提升份額。當前安徽省內的主流價格 帶處于 200-300 元，古 8 精準卡位，目前已成為安徽省內 200 元價位帶第一大單品，相比主 要的競爭對手為口子窖 10、洞 9 等，年份原漿系列在安徽省內運作多年，消費氛圍濃厚， 消費者品牌認可度高，終端渠道鋪設面廣，古 8 有望憑借安徽本土大本營優勢，持續放量。 對于古 16/20，目前安徽省內次高端擴容明顯，公司于 2018 年推出古 20，聚焦資源培育近 3-4 年，具備一定消費基礎，同時古井老八大品牌底蘊深厚，并且占據本土渠道優勢，有望 享受次高端擴容的紅利，持續放量。從終端反饋來看，目前古16/20動銷表現強勁，有望扛 起安徽地產酒在次高端的大旗。
3.2. 省外：次高端導入，全國化征程可期
省外渠道打法因地制宜，環安徽市場大有可為。當前古井省外占比約 30-40%，對比全國化 先行的洋河，目前省外營收占比略高，古井省外營收占比仍有提升空間，根據公司長期公 司省內外五五開的規劃，省外的加速擴張將助力公司達成十四五雙百億的戰略目標。
河南市場：公司在 2008 年全面整改之后，曾于 2010 年便開始布局省外市場，但當時主打 的是老玻貢等定位偏中低端的產品，渠道端復制省內“三通”工程，河南市場一度發展迅猛， 15 年左右銷售額曾達 14 億元左右，但由于初期主打中低端產品，導致古井品牌形象在河南 市場有所矮化，2015 年后河南營收規模有所下滑。2018 年公司調整產品策略，逐步在河南 市場導入古 8、古 20 等中高端產品，通過“三通”工程逐步打造鄭州核心樣板市場，當前來 看，古井在河南的銷售逐步企穩，預計營收規模有望保持在十億級別。
江浙滬：江浙滬市場人均消費水平高，古井當前主推單品古 16+古 20，渠道因地制宜，采 用“大招商、招大商、育大商”的打法，并且派遣有經驗的省內業務人員入駐江蘇等市場協 助經銷商開拓市場。當前來看，古井在江蘇的打法卓有成效，助推產品卡位江蘇主流價格 帶，古 20 持續放量，市場體量有望逐步突破 10 億元。上海和浙江采取類似的打法，亦有 望逐步突破。
湖北市場：古井通過收購黃鶴樓切入湖北市場，發展策略為復制古井的渠道運作策略賦能 黃鶴樓，借助黃鶴樓深厚的品牌積淀，逐步打開湖北市場，2020 年由于新冠肺炎在武漢爆 發，導致 20 年黃鶴樓營收下滑至 4.2 億，隨著疫情恢復，湖北市場 21 年預計重回十億級別 體量。同時，古井也在湖北市場導入年份原漿系列產品古 16+古 20，有望加速湖北市場的 發展。
河北市場：古井近年在華北市場實現較快增速，預計主要為河北市場放量，品牌高舉高打 下，古井預計在河北、山東等省份初步建立中高端白酒品牌形象，品牌勢能下，華北市場 有望持續放量。（報告來源：未來智庫）
3.3. 產品升級推動，盈利能力有望提升
產品升級推動下，毛利率有望持續提升。省內消費升級推動下，古 16+古 20 等高端產品占比有望提升，省外公司產品策略主推次高端，次高端產品的持續放量預計推動公司毛利率 進一步提升。費用率端，橫向對比行業內其他企業，由于古井采取高舉高打的營銷模式和 以份額為先的市場運營理念，古井銷售費用率位于行業前列，高消費費用率下，古井凈利 率不僅與茅臺、五糧液等高端品牌相去甚遠，甚至與省內口子窖、迎駕貢等也存在一定的 差距。展望后續，管理費用率有望在規模效應下保持整體向下的趨勢，疊加消費升級推動 下的毛利率提升，古井盈利有望穩步提升。
4.投資分析
收入端：我們預計古井 21-23 年分別實現營業收入 127.11、149.39、175.61 億元，同比增長 24%、18%、18%。在省內消費升級及省外以次高端導入為主的推動下，預計 21-23 年年份 原漿同比增長 19%、20%、20%，同時隨著武漢疫情常態化，預計黃鶴樓同比 170%、25%、 22%。
成本費用端：考慮到年份原漿系列持續享受消費升級紅利，整體毛利率有望呈現持續上升 的態勢，預計 21-23 年毛利率分別為 77.0%、78.1%、79.2%。費用率端，對比同行業的企 業，古井的銷售費用率相對高，在省內外營收擴張帶來的規模效應下，銷售費用率整體有 望呈現穩中有降的趨勢，預計 21-23年銷售費用率分別為 29.0%、28.8%、28.6%，預計管理 費用率分別為 7.2%、7%、6.8%。預計 21-23 年實現凈利率 18.92%、20.02%、21.14%。對 應 21-23 年實現歸母凈利潤 24.05、29.91、37.12 億元。
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